当下美国的经济焦点是今年是否会出现衰退。目前的情况是很难判断。这也是最近美债市场大幅波动的根源。但是美国通胀下行的趋势是明显的，这也给债券市场提供了支持。在当前这个阶段，美元下行的确定性高于美债。如果将来的经济数据揭示经济进入衰退的可能性更大，那么，美债才会迎来爆发性的机会。

(资料图)

本文作者系盘古智库学术委员、全球宏观投资人熊鹏。文章来源于“全球宏观投机”微信公众号。

本文大约2700字，读完约7分钟。

这是目前全球宏观最重要的主题之一。今天进行一个相对系统的研究。

定义

衰退的定义其实是一个非常技术性的问题。NBER关于衰退的定义是比较复杂和主观的 (NBER是有一个委员会，通过投票来决定经济周期的拐点，并不是基于一套严格的算法)，并不是大家一般理解的那样清晰。一般我们用的GDP连续两个季度为负增长只是一个拇指法则，当然这个法则跟委员会的决策有高度的相关性。这是其一，第二衰退的确认是严重滞后的，通常要走入衰退6个月甚至更长时间以后，NBER和白宫才会宣布。也就是说，在宣布之前，市场还是可以有不同的声音在争论的。下面是NBER关于经济衰退的定义。

The NBER’s traditional definition of a recession is that it is a significant decline in economic activity that is spread across the economy and that lasts more than a few months. The committee’s view is that while each of the three criteria—depth, diffusion, and duration—needs to be met individually to some degree, extreme conditions revealed by one criterion may partially offset weaker indications from another. For example, in the case of the February 2020 peak in economic activity, we concluded that the drop in activity had been so great and so widely diffused throughout the economy that the downturn should be classified as a recession even if it proved to be quite brief. The committee subsequently determined that the trough occurred two months after the peak, in April 2020. An expansion is a period when the economy is not in a recession. Expansion is the normal state of the economy; most recessions are brief. However, the time that it takes for the economy to return to its previous peak level of activity may be quite extended.

那么，委员会具体观察和讨论什么指标呢？首先明确一下，委员会并不是监测GDP数据，而是观察月度的经济数据。我们会发现，这些数据主要是就业、收入和消费数据，而且都是经过通胀调整后的真实数据。这是跟美国的基本观念挂钩的，二战后，美国逐步建立了全球最为庞大和细致的对劳动，收入，消费的观察数据，而当时的苏联体系则建立了详尽的生产数据（服务于计划经济中的变量参数需求）。也就是说，美国经济周期监测委员会的工作目标是观察美国总体的收入和消费周期是否达到衰退的标准。

The determination of the months of peaks and troughs is based on a range of monthly measures of aggregate real economic activity published by the federal statistical agencies. These include real personal income less transfers (PILT), nonfarm payroll employment, real personal consumption expenditures, wholesale-retail sales adjusted for price changes, employment as measured by the household survey, and industrial production. There is no fixed rule about what measures contribute information to the process or how they are weighted in our decisions.

这里有一个重要启发，那就是NBER划定经济周期拐点的时候非常倚重就业-收入-消费数据。这其实也隐含了一个假设，跟美联储的目标是一样的，那就是就业和物价。就业指标中，如果很多人退出劳动力市场，那么，他们就不再是政府决策的主要目标了，尤其是主动退出的那部分人，美国政策的目标的确有一部分是帮助被动退出劳动市场的人重返市场（比如照顾年幼子女的女性）。而这一次劳动力市场的结构改变很可能会让NBER在划定经济周期时候面临困难。我给出了NBER考察的所有数据列表链接，感兴趣的读者可以自行查阅：https://fredaccount.stlouisfed.org/dashboard/92059

我们来看一个图形，这个图形揭示了，在过去几次经济衰退中，我们都要看到美国真实居民支出的同比负增长，而目前的水平是正增长2%。

我们再看真实收入增长（剔除转移支付）。这个数据目前是零。对比之前的衰退场景，依然可以说目前还无法确认经济是否进入衰退。

分析方法

所以，目前的关键就是看，美国经济减速是否引发经济陷入衰退，如果没有，那就是软着陆，如果陷入衰退，那就是另外一个情况。但是考虑到NBER会在很久以后才宣布这个事情，所以不具备参考价值。可能比较可靠的方法包括先行指数的方法以及扩散指数的方法。

对经济周期的分析主要是考察经济指标的幅度，广度和持续时间。需要同时这三个指标达到某种标准后，我们才可以认为经济进入了一个新的状态。这也是我们今天分析的基础。

结论一：先行指标的角度无法明确经济是否会进入衰退。因为从1968年以来同等幅度的先行经济周期指数下行并不一定会引发经济衰退，比较典型的有1986年，1995年，甚至包括2018年等案例。但是，如果当前的经济周期先行指数重新拐头向下，那么，经济进入衰退的概率就会大大增加。

我们再研究扩散指数。芝加哥联储的全国经济扩散指数包括了85个观察项目，可以很好地表征美国经济的总体情况。目前的数据是-0.33，这是一个没有信号的区间，这个指数的判断准则是：

所以，如果我们从最重要的两个指标看，目前的确无法判断美国经济是否 会陷入衰退或者软着陆。

推测

这 是我们的主观设想，推演美国经济的下一步发展。

经济是否进入衰退的最重要部门可能就是就业-收入-消费。居民总收入是就业人数、工作时长、平均小时工作的乘积。我们目前观察到的数据如下。也就是说，虽然美国有劳动力市场的结构性问题：劳动参与率持续下降、主动离职率居高不下、高技能职位始终处于紧张空缺状态（背后的原因是科技进步），但是就总体而言，劳动市场的紧张状态并没有导致经济周期行为的变异。我们依然看到劳动市场的先行指标在开始下降，只不过速度较慢，依然远远高于其疫情前的正常水平。从这个角度看，经济周期的基本规律依然在，劳动市场的结构变化并未带来基本行为特征的改变。

看了劳动就业，我们也可以看一下收入-消费循环，他们也在下降通道中。

这里最关键的是居民消费支出。我们看到，这个指标其实已经回到了正常水平。这是一个很重要的启发，也就是说，看似劳动力市场的紧张，工资上涨，但是并未带来消费支出的增长。如果考虑到接下来就业和小时收入继续下行，我们有可能看到消费支出下降，而消费支出下降才是美国进入衰退的最根本动力。

总结：就业-收入-消费循环还在下降过程中，并没有停止的迹象。从这个角度，经济进入衰退是有可能的。那么，是什么变量阻止经济进入衰退呢？

这里我们列举几个可能的变量，或者说观察的角度：

第一、通胀的快速下行导致实际收入提高，从而缓解了消费的压力；为预期改变提供了时间缓冲；

第二、股票市场的反弹预示着2022年的股票下跌已经充分反应了盈利下降预期，股票市场预期的改善，可能会带来公司行为的改变；

第三、美国经济周期先行指数目前有比较明确的回升迹象；

第四、当前的金融条件并不太坏，这是之前历次衰退中比较少见的现象。我们可以看看目前中小企业的贷款难度指数，还是远远低于之前衰退前的水平。

总结。当下美国的经济焦点是今年是否会出现衰退。目前的情况是很难判断。这也是最近美债市场大幅波动的根源。但是美国通胀下行的趋势是明显的，这也给债券市场提供了支持。在当前这个阶段，美元下行的确定性高于美债。如果将来的经济数据揭示经济进入衰退的可能性更大，那么，美债才会迎来爆发性的机会。■

文章来源于“全球宏观投机”微信公众号

责任编辑：王毅博

关键词： nber 美国经济