今日报丨美联储暂停加息:原因、影响与展望

文:任泽平团队

1 6月美联储暂停加息,全年或指向更高利率终点

美联储6月暂停加息是标志性事件,主因美国经济露出衰退迹象、通胀放缓、银行业危机。但点阵图展现出鹰派一面,指向下半年还将加息50bp,是为了调控预期,以及通胀相对高位、就业表现出较强韧性。美联储手上也没有水晶球,政策随行就市;但持续的高利率,美国未来大概率走向深度衰退。


【资料图】

6月议息会议如期暂停加息,并释放六点重要信号:

1)美联储官员的利率预期有所上移,更新的点阵图指向今年下半年还将加息50bp,超出此前市场预期的年内剩余25bp加息预期。

2)更新的SEP中,美联储上调美国经济增长预期,上调通胀预期,下调失业率预期,强调美联储依然致力于实现2%的通胀目标。

今年的GDP增长预测从0.4%上调至1.0%;核心PCE通胀预测从3.6%上调至3.9%;失业率预测从4.5%下调至4.1%。

3)依然认为通胀风险趋于上行,核心PCE改善幅度很有限,2023内暂不考虑降息。

4)加息的速率(speed)和利率水平(level)是相互独立的,2022年更关注前者,而2023年更关注后者,这意味着本次的暂停加息应理解为“放缓节奏”,或指向更高利率终点。

5)鲍威尔在记者会问答开始之初便强调,FOMC委员会坚持一会一议,今天的会议纪要仅代表当下的货币立场,并未对任何未来的货币政策做出任何决策。

他同时认为,SEP数值的上调并没有偏离3月的预测过多,整体点阵图预测的终端利率(5.5%-5.75%)与3月硅谷银行事件前市场交易的利率预期一致。

6)关于信贷紧缩的问题,鲍威尔表示当前评估信贷紧缩程度还为时过早。如果信贷紧缩大幅超预期,会将其纳入利率决策,但目前并未看到显著影响。

鲍威尔着重表示了对于核心PCE的关注:在过去2年半的时间里,金融部门和美联储多次预测通胀下行,但都事与愿违。核心PCE在过去的半年并没有太多进展,仍然在4.5%水平之上,尚未真正意义下行。因此今年降息可能是不合适的,且FOMC本次会议没有人投票今年降息。

2 原因:美国通胀相对高位,就业市场韧性较强,经济基本面呈现结构性衰退

5月美国通胀受能源价格高基数效应压制,加速下行,但核心通胀下降速度依然缓慢。5月CPI同比增速从4月的4.9%大幅回落至4.0%,略低于市场预期(4.1%);CPI环比仅上涨0.1%,符合市场预期,大幅低于前值(0.4%)。5月核心CPI同比增速仅小幅下降至5.3%,略低于前值5.5%;美国核心CPI环比增长0.44%,略高于前值0.41%。

美国总体CPI已经连续三个月小于核心CPI,这也是自2021年1月以来的首次持续“反转”,反映美国自身核心通胀粘性进一步增加。核心商品持续下行、核心服务价格直到2023年2月才出现拐点,大幅放缓了核心CPI的下行速率。

其中,商品价格环比下行是拉动核心CPI下行的主要力量,后续警惕二手车价格回暖拖累核心CPI放缓进程。商品价格从2022年2月同比最高12.4%下行至2023年2月的1.0%,但4月和5月二手车同比的降幅显著缩窄以及环比的大幅反弹。剔除二手车分项,则其余核心商品近两月环比0增长。

核心服务价格近期也出现了放缓,在一定程度上抵消了核心商品(主要是二手车)的小反弹。占比较大的房租分项见顶下行趋势已经确立:5月主要租金和业主等权再次放缓,均录得0.5%的环比增速,已大幅低于峰值水平(0.7-0.8%)。此外,随着V/U比的趋势下行,劳动力供需的再平衡,非农薪资增速同比连续处于4.3%附近且有进一步放缓的趋势,显著的薪资通胀螺旋将不太可能出现。

随着大宗商品价格的持续回落,房租分项的见顶下行以及服务通胀的下行,我们认为下半年在通胀(尤其是核心PCE)不持续大超预期的情况下,美联储应逐步看淡通胀,更加重视就业数据,零售数据,工业产出(产出缺口)等“硬核”指标。

5月非农就业新增33.9万人,大幅高于预期的19.5万人;近三个月月均新增就业27.6万人,距离美联储认定的每月10万自然新增就业水平还有较大下降空间。V/U(空缺率/失业率)虽有所下行,却依然大幅高于疫情前水平(1.1-1.2水平),展示出美国劳动力市场紧平衡有所缓解,但仍需进一步降温。

从就业总量上看,与疫情前相比(2020年2月),非农总就业的绝对人数已超过疫情前水平,但较趋势水平仍有较大差距。在14个大类中,还有采矿业,休闲与酒店业,其他服务业和政府部门总就业人数低于疫情前水平。其中休闲与酒店业较疫情前仍有近35万人缺口,既有疫情带来的范式转换(居家办公),也有因疫情退出劳动力市场引发的就业下滑,这一就业缺口也是未来低端劳动力薪资持续高增的重要支撑。

非全日制总工作人数从历史上看往往是历次美国衰退的先行指标(或接近同步指标)。自1955年开始,当非全日制总工作人数的六个月平均(MA6)同比超过4%时,美国几乎都无法逃脱衰退,而2023年5月该值已经达到4.1%。唯一的例外是1965-1970年,彼时正值越南战争,美国国内劳动需求旺盛,就业率长期处于3.5%附近。从这个角度看,除非有外生冲击再次刺激美国就业需求(尤其是制造业需求),否则美国经济将很难逃脱衰退。

美国经济基本面呈现结构性衰退特征:个人消费依然强劲,私人投资持续走弱;服务业活动远胜过制造业生产;抵押利率有所下降,地产销售在下行趋势中持续反弹。

美国制造业疲弱,服务业活动强于制造业生产。5月S&P制造业PMI再次跌落荣枯线,录得48.4%。从分项看, 新订单和自有库存回落,但 美国的工业生产环比有所恢复,就业分项较为强劲。中下游的累库情况依然较为严重,大量库存等待去化。

与之相对的,服务业PMI则持续刷新一年来新高,5月服务业PMI录得54.9%,是13个月以来新高。服务业新出口订单一年来首次增长,但随着薪资持续上升,其投入成本分项也再次显著增长。我们认为PMI的背离不可持续,主要原因是当前去库周期尚未过半,制造业将持续收缩。带来失业人数的上升,从而降低服务业消费需求。

随着通胀的显著下行,美国居民实际可支配收入在持续增长,这使得整体实际消费支出得以回到并维持在疫情前的趋势水平。从构成来说,近一年来服务消费接棒前置的商品消费,成为消费增长的新动力。进入2023年后商品消费(尤其是耐用品)也有所回升,并远高于疫情前的趋势水平,进一步支撑美国消费。

3 影响:2023年底美国经济或步入全面衰退

展望未来,我们维持此前美国将在2023年年底步入全面衰退(硬着陆)的判断。随着持续高利率“滞后影响”显现,美国经济下行可能是非线性的,而相对应的“降息”也会是非线性的。

2023年底美国经济或步入全面衰退,四大导火索:

第一,随着信贷标准的进一步收紧,居民部门可获得的消费信贷总量或将面临收缩,超储将更快的被消耗完毕,引发消费“失速”。

根据2023Q1的美国居民信贷报告,相较于2022Q1,32.6%金融机构收紧了对信用卡贷款标准,23.5%的金融机构收紧了对车贷的贷款标准。

尽管信贷总量尚未收缩,但2023Q1的居民部门车贷、信用卡逾期率已经有了系统性提升的趋势,这会形成正反馈,使得银行进一步收紧信贷发放。从逾期率看,总体拖欠率在2023Q1保持2.6%在较低水平,相较于2019Q4仍然下降了2.1%。但除开学生贷款外,其余所有债务类型,新转变为拖欠的债务比例均有所增加。信用卡和汽车贷款逾期率增长了0.6%和0.2%个百分点,抵押贷款(房贷)的拖欠过渡率上升了0.2%个百分点。其中车贷和信用卡贷款的轻微逾期率(30天-90天)接近疫情前水平,随着利率保持高位,以及就业的弱化,或将进一步升高压制消费需求。

第二,美国本轮地产回暖的可持续性存疑,若地产及其相关投资再次转头向下。同时制造业PMI的持续收缩也指向非住宅投资难以大幅反弹,美国经济的下行压力将进一步增加。

2023Q1美国抵押利率较高点大幅下降,地产销售在下行趋势中出现反弹。美国4月成屋销售总数(季调年化)428万套,环比-3.4%,同比-23.2%;市场预期430万套,前值444万套。美国4月成屋销售价格中位数为38.88万美元;同比下降1.7%。美国4月新屋销售总数(季调年化)68.3万套,环比4.1%,同比11.8%;市场预期66.3万套。

新屋开工和许可方面,4月新屋开工季调后年化140.1万套,环比2.2%,同比-22.3%;市场预期140万套。4月营建许可季调后年化141.6万套,环比-1.5%,同比-21.1%;市场预期143万套,前值由141.3万套修正至143.7万套。

我们认为这仅是美国地产周期的反弹,而非反转。其背后推动的主要因素是美国成屋库存的持续下降,购房者多转向新房市场,促使新房销售持续回升。同时,信贷收缩尚未传导到房地产建筑商和开发商,开工率和营建支出未受到明显影响。未来可能出现营建支出收缩与新屋需求上升并存,对新屋销售有所支撑,但成屋销售可能再次下降。

第三,随着高利率的维持,有息存款利率年内将逐渐提高,压制企业和居民部门的消费、投资需求。居民部门将更多的倾向于储蓄而非消费,企业部门也无法再从银行以“低利率”获得贷款,内需进一步减弱。

由于过去近一年加息节奏过快,银行信贷利率调整的滞后使得企业部门得以用低息银行信贷“部分替代”相对高息企业债券,同时也通过拉长发行期限来规避高利率风险。这体现在本轮紧缩周期中,企业债净发行量小幅收缩600亿美元,与前三个紧缩周期的扩张相反。这些收缩的量主要被两个方向弥补,首先是拉长的企业债发行期限,其次是转向依靠银行信贷低息融资。这使得企业投资受到高利率影响弱化,也带来了就业市场的持续火热。随着有息贷款利率的上升(尤其是各类企业大额存单),和去库周期的推进,下半年企业投资有超预期下降的风险。

第四,当前美国实际利率可能不具备足够的限制性水平,弱下半年美国经济再次展现超预期韧性,可能引发利率终点再次上移,加速经济衰退。

除此之外,美股中的银行业“信心危机”尚未消散。尽管银行流动性充足,资足抵债,但只要股东担忧有危机和股权清零的风险就会“抢跑”。对于美国地区性银行来说,“信心危机”比“实质性危机”更为危险,在市场达成一致目标后,很容易造成二级市场反向挤兑。

美国经济还面临着诸多其他问题,例如美国财政部如何与市场充分沟通以解决巨量TGA回补问题。从目前的流动性变化看,TGA的回补绝大多数是由从美联储逆回购账户吸收的流动性,与市场预期路径一致。但是未来仍需要关心债务发行的结构变化,尤其是下半年降息预期升温后短债发行比例是否会有所升高,进一步吸收市场“看似充裕”的流动性总量,引发结构性“流动性危机”。

4 大类资产展望:高利率预期下,短期或重启紧缩交易,等待流动性拐点到来

点阵图终端利率的提高,以及预期年底仍然高达3.9%的核心PCE使得未来市场大概率重启紧缩交易。但面对美联储政策路径的再次模糊化,紧缩交易或也仅是“阶段性主导”,市场将在软着陆(全球复苏共振)和硬着陆间快速切换。

紧缩交易的主导意味着美元在短期将得到支撑,尽管美国经济走弱,但相较好于欧元区等非美经济体。货币政策上欧央行也接近加息终点(年内或还有25-50bp加息预期),日本央行的YCC框架调整也还需等待,中国经济内生动能不足重启逆周期调节;相较于还有两次加息预期的美国,美与非美的货币政策差为美元提供了支撑,而向上的空间依然取决于美国经济能否像上半年持续超出预期。

美股尚未完全反映公司盈利水平下降,仍有下修空间。近期美国股指,尤其是纳斯达克持续创出年内新高,本质上是在AI浪潮下几个大体量科技龙头股的“抱团”上涨;与经济周期关系更为密切的道琼斯工业指数,以及除开龙头股的纳斯达克指数年内涨幅不足3%。随着下半年公司盈利水平的下降,当前过高的估值(风险溢价)将慢慢被修正。考虑到潜在的衰退交易更利好成长类股票,以及部分龙头公司与AI相关业绩持续释放,下半年或依然呈现纳斯达克(成长)强于道琼斯(价值)。

对于美债来讲,债务上限的解决释放了潜在风险溢价。但随之而来的发债进行TGA回补,以及紧缩预期使得短期内10年美债利率或重启上行轨道。在通胀不持续大超预期的前提下,10年美债也难以再次破4%,但长端利率的下行则需要等待真正的衰退交易到来。

随着高利率维持更高的时间,全球总需求也在进一步走弱,大宗商品价格将持续处于低位。OPEC+的限产只能短暂支撑油价,当前大宗商品的主要逻辑是需求侧收缩,影响远超过供给侧和计价因素。欧洲工业产出疲软,美国制造业持续收缩,大宗商品上行的超预期因素只能期待中国经济下半年演绎“强复苏”。

贵金属上半年一度计入了较多降息预期,近期避险和降息预期持续修正,以黄金为代表的贵金属价格回调明显。未来进一步阶梯式上涨需要等待美联储明确“暂停加息”的时间节点。考虑到贵金属交易时常“抢跑”,可能2023年Q4会成为再次配置的时间点。但近期全球各大央行持续购入黄金,在需求侧有着较强支撑,黄金价格下行幅度也较为有限。

对于中国股市来说,近期逆周期调节政策进一步发力,股市结构性牛市可期;美联储暂停加息可能迎来流动性再次边际放松的拐点。随着中国货币政策维持宽松、经济复苏进一步明确,股市是货币的晴雨表,以民营经济为代表的市场主体信心提振,国家全面推行注册制助力创新驱动高质量发展,中国股市下半年将积极表现。

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