文 / 吕谦　罗晨

2023年上半年全球经济呈现较强韧性，国际货币基金组织（IMF）将2023年全球经济增长预期由4月的2.8%上调至3.0%。俄乌冲突影响的逐步消退、主要发达经济体劳动力市场升温加上疫情期间的财政扩张降低居民偿债压力并带来超额储蓄，是全球经济表现好于预期的主要原因。

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然而，全球通胀压力并未显著回落，核心通胀粘性依然较强，发达经济体央行仍将继续收紧货币政策，货币紧缩对需求的冲击仍将进一步显现。而随着劳动力市场供需缺口收窄、薪资增长回落，加上超额储蓄持续被消耗，消费本就面临边际放缓压力，美国库存周期尚处于触底过程仍将对经济形成拖累，并抑制全球需求，下半年全球经济下行压力犹存。全球需求放缓预期下，欧佩克及俄罗斯等产油国开始通过减产来支撑油价，原油期货价格回归供给主动调整逻辑，受近年来能源行业产能不足的供给端约束影响，预计原油市场仍将呈现供需紧平衡。

美国经济：消费韧性支撑经济好于预期，但货币政策仍维持偏紧，下半年经济将边际放缓

强劲的消费需求支撑下上半年美国经济维持韧性，但经济活动呈现放缓迹象。美国第一、二季度GDP季调环比折年率分别为2.0%和2.4%，二季度结束了连续两个季度的放缓，两个季度表现均好于预期。美国经济增长的韧性主要来自消费，一季度私人消费支出（PCE）环比折年增长4.2%，为2021年二季度以来最高增速。消费支出的韧性主要来自两个方面，一方面是超额储蓄叠加偿债负担较低；另一方面是强劲的劳动力市场带动薪资上涨的支撑。但二季度消费边际走弱，环比折年增速由4.2%回落至1.6%，商品消费走弱是主要拖累。而PMI数据也显示经济活动呈现放缓迹象。尽管6月服务业PMI由50.3回升至53.9，美国6月ISM制造业超预期回落至46的2020年5月以来新低，连续8个月陷入萎缩，持续低于50荣枯分水岭的时间创2008—2009年以来最长，产出与新出口订单大幅下挫，主要由于新订单自去年9月起持续位于荣枯线以下，需求疲软导致企业预期走低，并且客户库存重新跌至荣枯线以下，体现出整体去库存压力进一步加大。

综合来看，通胀压力缓解加上劳动力市场、经济增长的降温势头，有利于美联储放缓紧缩步伐。美联储7月加息25bp的决议符合市场预期，但鲍威尔并没有强调6月点阵图“年内至少还有两次加息”的指引，而是强调了数据依赖的方式。预计美联储货币政策将密切关注就业与通胀数据走势，若劳动力市场降温、通胀回落趋势得以延续，年内再加息的可能性有所下降；若劳动力供需缺口改善缓慢，薪资粘性超预期，则通胀回落更为缓慢，预计年内还将再加息一次。

资料来源：Wind，中债资信整理

欧元区经济：陷入“技术性衰退”，强劲的劳动力市场有利于经济企稳复苏，但货币政策继续收紧仍带来较大下行风险

消费疲弱导致上半年欧元区经济复苏乏力。由于暖冬等因素影响下能源危机冲击小于预期，一季度欧元区实际GDP环比折年率由去年四季度的-0.5%升至-0.4%，萎缩幅度有所缩小，高基数下同比增速由去年四季度的1.5%放缓至1.2%。由于连续两个季度出现环比负增长，已出现“技术性衰退”。其中，最终消费支出拖累实际GDP环比增速0.5个百分点，对同比增速的贡献仅为0.23个百分点，是一季度经济的最大拖累项。一方面，高通胀侵蚀实际可支配收入，拖累整体消费；另一方面，俄乌冲突、利率回升以及信贷条件收紧或导致居民消费意愿下降，预防性储蓄动机上升。二季度，尽管制造业持续疲弱，但能源价格回落加上就业市场维持韧性，消费者信心有所改善，带动服务业PMI和综合PMI在4月显著回升。不过，5—6月经济再度边际放缓，6月制造业PMI为43.6，创3年以来新低，已经低于欧债危机期间的低点，服务业PMI由55.1大幅回调至52.4，持续复苏的服务业新业务增长疲软，企业预期走低。

薪资增长有望推动消费动能释放，但高利率环境仍将进一步抑制投资并对消费复苏带来不确定性，欧元区经济下行风险依然较大。消费方面，薪资上涨可能在下半年持续支撑居民消费。2022年以来欧元区工资增长持续维持历史较高水平，2023年一季度进一步增至6.1%的2021年二季度以来最高水平，加上当前岗位空缺率仍显著高于疫情前，薪资预计仍将维持韧性。随着能源等价格下跌带动通胀预期继续回落，意味着实际可支配收入的增长，有利于提振消费者信心，2023年6月消费者信心指数已回升至2022年2月俄乌冲突爆发以来的最高水平。而且在高水平的薪资增长下，一季度消费虽然仍较为疲软，居民储蓄继续增长，但4、5月份零售销售已呈回升趋势，后续消费动能有望进一步释放。不过，俄乌冲突尚存不确定性，叠加利率上升及信贷条件偏紧，也可能阻碍居民消费意愿的改善，继续转为预防性储蓄。投资方面，高利率环境对企业投资的抑制将对冲消费对经济的支撑。与消费者信心指数的回升相反，欧元区投资者信心指数连续4个月恶化，7月降至2022年11月以来最低水平，融资条件进一步收紧仍将抑制企业资本开支，房贷利率上升、信贷条件收紧预计将继续拖累房地产投资，高利率下对需求复苏的担忧也使服务业新业务扩张疲软。根据IMF预测，将2023年欧元区经济增长预测由4月的0.8%小幅上调至0.9%。

资料来源：Wind，中债资信整理

日本经济：内需稳步复苏提振日本上半年经济增长，相对低的通胀水平叠加宽松货币环境利好经济进一步复苏

消费与投资均稳步复苏带动上半年经济超预期。2023年第一季度日本实际GDP环比折年率2.7%，环比增速由去年四季度的0.0%回升至0.4%，经济超预期上行。私人消费支出和企业资本开支是一季度实际GDP超预期的最主要推动因素，私人消费拉动环比折年率1.2个百分点，私人企业设备投资和私人存货变动分别拉动0.9和1.6个百分点。疫情后入境旅游迅速恢复，经济运行常态化推动服务消费稳步复苏；同时，半导体供应缓解促进汽车销量回升，耐用品消费增长快速。消费的持续复苏带来的乐观预期有利于疫情期间挤压的企业投资的进一步释放，库存继续回补。不过，全球范围内需求走弱也仍然在施压日本出口，一季度商品和服务净出口拖累环比折年率1.4个百分点。4—5月日本制造业和服务业PMI持续回升，5月制造业PMI继去年10月后首次重回荣枯线以上，服务业PMI则创下金融危机后新高。6月制造业和服务业PMI边际放缓，但相比其他发达经济体仍具韧性。此外，日本公布的超预期一季度GDP数据推动了日经225指数持续上升，接近日本1989年经济崩盘后的最高水平。

日本相对其他主要发达经济体较低的通胀加上低利率环境有利于居民消费和企业投资进一步复苏，下半年增长前景较好。作为相对缓慢走出疫情影响的发达经济体，疫后经济活动恢复常态后居民消费意愿增强，服务消费有望持续强势复苏。在此基础上，今年3月的春季工资谈判达成整体工资上调3.8%的1993年以来最高水平，名义薪资上涨、CPI涨幅收窄趋势提振居民实际收入，将支撑消费支出的复苏势头得到延续。良好的需求前景、宽松的货币环境下企业基于乐观的经济预期有望扩大资本开支规模，固定投资与补库存需求有望继续释放。不过，受美欧的主要发达经济体下半年需求疲软的影响，且外部高利率环境在短期内仍将持续，日本出口短期内或难有实质性改善，汇率贬值对出口的有利影响或将一定程度上对冲外需疲软。根据IMF最新预测，2023年日本经济增速由4月的1.3%上调至1.4%。

资料来源：Wind，中债资信整理

东盟：外需疲弱持续拖累东盟国家经济，美欧经济放缓下经济复苏更多依赖内需，但货币政策空间受到海外延续紧缩的制约

外需疲软导致上半年东盟国家经济增长整体放缓。2023年第一季度，东盟六国中除泰国外经济同比增速均较去年第四季度有所放缓，消费动能释放是区域经济的主要支撑，而外需疲弱则继续拖累经济，各国经济表现分化加大。其中，菲律宾一季度GDP较去年同期增长6.6%，马来西亚和印尼分别同比增长5.6%和5%；对外需依赖较高的国家经济受影响更大，越南同比增速由5.9%放缓至3.3%，新加坡由2.1%放缓至0.4%。

内需方面，防疫政策优化下，东盟国家旅游业和批发零售业整体进一步增长，消费动能释放推动内需扩张，其中菲律宾和马来西亚尤为明显，第一季度私人消费同比增长约6%。外需方面，美欧日发达经济体需求转弱，东盟国家出口普遍下滑，一季度东盟六国中仅有印尼这一资源品出口大国保持了出口同比正增长趋势，其余以制造业出口为主的国家均已落入下行区间，菲律宾、越南跌幅最大，越南已连续三个季度呈环比下跌趋势。二季度，得益于旅游等服务业的进一步复苏，新加坡经济同比增速由一季度的0.4%回升至0.7%，越南则由3.3%回升至4.1%，但越南上半年3.72%的增长率是近10年来第二低同期增速，仅高于疫情暴发初期2020年上半年的1.74%。而出口方面则进一步放缓，新加坡出口同比增速由一季度的-6.5%进一步跌至-16.9%，越南由-6.4%降至-10.9%，印尼则由1.4%大幅放缓至-17.9%，其他国家4、5月出口亦持续下行。从PMI显示的经济景气度看，外需疲软下制造业活动扩张放缓，企业信心走低，6月东盟制造业PMI由5月的50.1小幅降至50.0，连续2个月下滑，预计二季度东盟经济仍难有改善。

下半年美欧经济边际放缓下外需或对东盟国家经济形成进一步拖累，内需改善的前景及货币政策是否转向宽松是下半年经济的关键因素。东盟国家经济对外依存度高，美欧等发达经济体下半年经济增长进一步放缓，尤其是美国消费的边际回落仍不利于东盟国家外需改善。不仅如此，由于疫情期间服务业活动受限，商品消费尤其是耐用品消费存在一定透支性，成为当前主要经济体复苏以服务业为主的原因之一，在此背景下，随着整体经济需求的下滑，商品需求或将加速回落，对东盟国家外需造成进一步冲击。出口下滑持续打压企业生产与投资信心，以越南为例，越南私营经济发展研究委员会调查显示，在9560家企业中有82%的企业表示将通过裁员或停业来应对新订单减少的困境，该委员会预计越南裁员潮或持续到今年年底。中国经济复苏带动的进口需求成为东盟国家出口为数不多的积极因素。外需和企业投资持续疲软下，经济增长依赖消费为主的内需前景。能源价格回落带动通胀持续降温，实际收入改善，叠加旅游业复苏的乐观预期，使得东盟国家消费者信心有所改善，以泰国和印尼为例，两国的消费者信心去年下半年先后开始持续改善并超过疫情前水平，泰国的消费者信心更是达到2003年以来的最高水平。此外，随着通胀压力缓解，除马来西亚外各国在近期已暂停加息，且随着2023年美欧加息步伐放缓，除马来西亚外各国汇率波动也较2022年更为稳定，仅小幅贬值，为暂停紧缩创造了空间。

通胀缓解叠加经济下行压力支撑东盟各国停止紧缩，但货币政策宽松空间仍受到美欧货币政策偏紧的制约。上半年东盟国家货币政策出现分化，越南因经济疲弱已率先转向宽松，在3—6月连续四次降息，印尼也出现降息的讨论，而菲律宾则将维持高利率以应对通胀高企。随着能源价格降低及紧缩政策效应的逐步显现，东盟国家通胀与核心通胀自3月起均持续走低，目前仅新加坡和菲律宾通胀分别处于5%以上和7%以上的较高水平，但各国核心通胀仍具较强粘性，除印尼和新加坡外其他国家核心通胀均高出整体通胀水平。随着通胀压力降低而经济增长势头放缓，部分国家货币政策将暂缓进一步紧缩，转而视经济放缓情况决定是否降息以提振经济。但外需走弱叠加美欧等主要央行货币政策仍将继续收紧，对区域内国家汇率带来贬值压力，制约货币政策宽松空间。若东盟国家货币政策转向，需关注所引发的金融稳定风险。

资料来源：S&P Global Markit PM

资料来源：Wind，中债资信整理

结论

展望下半年，通胀尚有较强粘性迫使美欧等主要央行进一步收紧货币政策，加大全球经济下行风险。海外通胀将延续放缓态势，俄乌冲突影响逐步消退，商品通胀有望持续较快回落，但主要发达经济体薪资粘性将降低核心服务通胀下行速度，预计主要发达经济体通胀距目标水平尚有一定距离。在此背景下，主要经济体货币政策出现分化，美欧将进一步紧缩并维持高利率水平，日本央行则认为当前通胀形势利于经济增长从而维持宽松政策，东盟国家在通胀回落、经济放缓压力下或暂缓紧缩。随着前期货币政策紧缩的效应持续显现，作为支撑上半年经济表现好于预期重要因素之一的美欧劳动力市场已开始降温，进一步紧缩下美欧经济大概率在下半年边际放缓，对全球需求尤其是商品需求造成拖累。不过，美国库存周期有望在年内触底，补库存周期开启或带来全球商品贸易的共振，叠加美国房地产市场呈现低位回升态势也利好建筑业相关商品需求。但鉴于利率可能在较长时间内维持高位，为补库存动能带来较大不确定性。原油市场方面，需求疲软预期已被市场较为充分交易，主要产油国相继控制产量以提振油价，当原油供给回归主动调整，受近些年来能源产业产能调整等造成的供给约束影响，预计下半年原油市场将呈现供需紧平衡，油价较上半年边际回升，引发相关经济体输入性通胀压力有所回升。

（作者单位系中债资信评估有限责任公司）

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