引言

【资料图】

本周的证券市场，仍然充斥着各种地产政策传闻，很多投资人仍然是沉浸在对地产增量政策的期待中。

周五市场传闻，监管机关考虑完善和延长去年年底推出的“金融16条”政策，继续加大银行信贷领域对房地产行业的支持。

当然，截止到今年6月，去年三支箭政策的落地效果渐渐趋缓，一季度销售改善的持续性也略显不足。

在对地产政策的焦虑氛围中，部分投资者开始寻找基本面数据变化的契机。周五杭州第五批集中供地落下帷幕，五宗地创造土地出让金104亿元，四宗地触发溢价率上限摇号。

而上周北京的集中供地，有三宗地触发摇号，其中顺义新城地块报名房企多达45家，中签率仅为2.22%。在近期的土地市场，似乎有了回暖的迹象。

究竟土地市场回暖的表象与实质有何差异，究竟土地回暖是否是基本面复苏的幻象？我们邀请了嵩山论市的专家，为您详细解读当前土地市场回暖的实质，穿透局部过热的表面，发现问题所在。

问答实录

①丨幻象1：城市热度提升 vs. 实质分化加剧

-　个别城市土拍火热和全国土地市场走弱的背离

主持人：

最近土地市场有回暖的迹象，周五杭州的第五批供地，80%的供地进入了摇号环节，成交溢价率均接近12%的上限。而北京土拍也继续升温，一宗地块可能就有超过40家房企参与竞争。再比如之前的合肥、西安，在集中供地环节呈现出景气回升的迹象。

而与此同时，全国整体的土地市场却并没有复苏的表现，100大中城市的成交土地总价，已经相比于2022年同期下降超过20%。而从房企端看，百强房企1-5月新增拿地建筑面积为5197万平方米，不仅与2022年同期相比均呈现下降趋势，且甚至不足2021年同期的三成。

您是如何理解这种趋势背离的？究竟杭州、北京呈现出的土地市场回暖，是可以持续的吗？

在我看来，当前土地市场所谓的回暖复苏，都是一种幻象。因为目前整体地产市场并不景气，需求端收缩明显，居民一方面提前偿还房贷，提高储蓄，另一方面买房意愿明显下降。

面对令人担忧的收入预期和失业风险，甚至潜在的刚需买房者，也推迟了买房行为。

另外，市场预期也出现较大问题，房企融资又陷入低谷，开发资金来源中的国内贷款，在1-4月同比下跌了10%。在这种资金支持下降和需求不振的背景下，对于土地市场的回暖，只是局部而非全局的，更多是表面的现象，而非问题的实质。

我整理了一下，当前投资者对于土地认知上，有三大幻象：

第一，认为杭州、北京、合肥等地的土拍热度提升，是代表了市场回暖的信号。

第二，看到部分地块报名竞争企业增多，特别是部分房企重新使用马甲，认为这是房企对未来市场和销售的信心提升。

第三，发现当期城投拿地占比下降，民企拿地占比提升，觉得这是民企改善的结果。

同时，投资者即使看到了全国整体土地市场并未回暖，也认为这有利于推出全国性的金融和土地端放松政策，认为下一步银行的信贷支持会推动市场复苏。

今天我就来针对以上问题一一为嵩山论市的听众们做解答。

-　为什么个别城市土拍火热其实是幻象

主持人：

专家您提到的第一个幻象，是个别城市土拍复苏幻象。可是我们也确实看到，北京、杭州、西安、合肥，东南西北许多大城市的土拍热度明显提高。您为什么觉得这种热度是一种幻象呢？

在我看来，诚然，杭州、北京最近几次土拍，确实热度不低，而且地块基本上都触发了摇号机制，过往几年常见的流拍也没有发生。但是，这种热度是建立在几个前提之上的。

首先，由于集中供地机制的改革，2021年的三次限定被打破，各地在实际操作中，突破了集中供地的大部分限制。

比如杭州在6月初，已经进行了第五次供地。大城市每次供地在3-4宗，相对位置优越，临近地铁，周边已开发楼盘热度较高。这种背景下，自然会推高地块竞争的热度。

其次，本身土拍政策不断优化，溢价率上限+不强调竞自持，实际上给了房企很大利润空间，地价保护之下很多房企拿地毛利率可以达到20%。

加上当前核心城市新推地块，在整体需求收缩的背景下，仍然是对买房者具有较高吸引力。所以杭州、合肥等地的土拍，也吸引了许多房企，特别是当地中小民营地产公司来参与竞争。

而部分城市的热度，并不能说明地产行业开始回暖，反而映衬出行业的分化加剧。最终竞得地块的房企，仍然是国企央企作为主导。

而很多二线城市，仍然面临了较高的库存积压，潜在的供地风险也远大于杭州等高能级二线城市。以重庆为例，2023年供地计划比2022年下降接近一半，在推地上采取更加谨慎的态度。

二线城市内部尚且有很大分化，就更不用提广大三四线城市，土地市场趋于停滞，住宅用地也没有百强房企参与竞争。

而我们知道，中国的房地产市场，一半以上由三四线构成，很多百强房企三四线土储和销售占比也是占比在60%以上。而从三四线向一二线转移，事实证明也并非易事，这也是中国地产行业的一大风险。

所以全国个别城市土拍火热是幻象。我们发现，土拍政策的调整以及部分城市供地的改善，确实造成了局部的火热拿地，但是二线城市本身就分化明显，更不用提整体疲软的三四线土地市场。

所以，穿过个别城市土拍火热的幻象，我们发现市场整体仍然缺乏复苏的动力。

②丨幻象2：房企拿地报名增多、马甲增多 vs. 供应结构

-　报名增多并不是房企信心提升，城市供给反而在收缩

主持人：

但是您提到的第二个幻象，重点城市土拍参与房企增多，甚至很多房企不惜出动马甲拿地。这一点非常像疫情之前土地市场火热的时代。但是您却觉得这是回暖的幻象，并不看好土地市场复苏。这是为什么？

回答这个问题之前，我们先来看一组有趣的数据。在2021年之前，市场一直对地产行业诟病的一点，就是土地市场的流拍率较高。

高企的流拍率，说明地产公司对于未来预期不佳，整个地产市场的景气度自然很难维持。然而我们发现，当地产行业出现较大信用风险之后，自从2021年四季度以来，土地市场的流拍率就急转直下，到今年竟然流拍率降到了1%以下，具体详见下图。

数据来源：Wind，嵩山论市

出现这种情况的原因，在于政府供地时的主动选择。越来越多的城市，在正式进入招拍挂环节之前，会跟房企召开供地预沟通，而原本强行约定每年三次的集中供地，也被各地突破，比如杭州到六月已经完成了五批次供地。

而在这样的背景下，每一次供地的地块宗数以及面积都收缩，各大城市实际供地规模明显下降，今年前5月土地供应规模仅有1.65亿平米，较2020年同期降幅超过60%，并且这1.65亿平米中还有相当大的一部分来自2022年的供地计划。

在这样的背景下，政府供地更加精细，也倾向于提升供地质量，在本身收缩供地的背景下，维持土地出让收入。

举例说明，4月份青岛集中供地，崂山区张村河地块，没有配建要求，周边将建成青岛二中新校区，符合崂山区战略北进规划。

结果该地块引发136轮竞拍，触发溢价率15%上限，最终成交总价超过20亿元。而青岛4月份的集中供地一共才出让两宗地块。

另外，说起房企拿地增多马甲的问题，其实也是少数房企为了提高中签率所使用的的小手段。

由于当前土拍，优质地块一般都会触及溢价率上限，那么在摇号中，很多房企利用马甲方式，通过城市公司和区域公司注册大量壳儿地产公司拿地。

这样导致原本只有十几家房企竞争的土地，动辄出现五六十家房企拥挤的幻象。而之前治理土拍市场，有限制马甲的政策，比如限制关联公司报名参加同一宗地的竞买，但是很多马甲公司并没法查出跟地产公司直接的股权关系，可能是拍地成功后再转让股权，或者开发商互为马甲，最终实现提升真正买家的中签率。

③丨幻象3：民企拿地比例提高 vs. 与城投国企联合拿地

-　民企拿地比例提升更多是被动行为

主持人：

专家，那我们也看到，今年以来，土地市场中城投公司拿地比例逐渐减少，而民企拿地比例越来越高。很多投资人认为，这是土地市场开始回暖的标志，也说明民企的信用资质在改善。毕竟，能开始增大拿地比例，说明民营地产公司的现金流有所改善。但是这也与我们当前观察到的民企信用风险仍未出清的情况不符。

这是否也是您说的幻象之一？民企拿地比例提升是否也不能代表土地市场回暖？

2021年以来，民营房企面临了明显的行业风险，整体销售下行的背景下，民营房企对于土拍的热情也有所下降。2022年下半年，民营房企的拿地占比已经降至20%以下。

而2023年以来，民营房企拿地积极度不断提升，根据中指研究院的统计，1-4月很多城市民营房企拿地占比已经超过40%，叠加上一季度的销售回暖，让很多投资人以为地产复苏已经到来。

然而，我们透过表象看，民营房企中相对排名较高的，大多是上市公司，而根据中指院数据显示，2021年-2023年1-5月，上市民营房企中拿地企业数量占比仅为8.2%，表明绝大部分上市民营房企基本停止拿地。这与民企拿地整体比例提升形成明显背离。

近期拿地的民营房企中，大部分民企对于地产竞争意图仅仅是参与，也有一些地块是涉及到过往城中村改造或者棚改的地块，并没有在拿地端体现出持续性。而传统优质民企地产公司，也仅有滨江和龙湖能保持在全国范围内积极拿地，并能排入房企新增货值TOP10。

另外，去年财政部126号文，严禁通过国企购地虚增土地出让收入。

在这种背景下，很多国企和城投平台，联合民企拿地，运用国企的资金优势结合民企的开发与运营能力。在这种背景下的民企拿地，实际上民企在拿地联合体中并不提供资金。

所以也不能说因为民企拿地比例提升，就可以断定土地市场回暖。

此外，我们要关注各个城市的当地中小民企，他们也构成了当地市场的重要力量。与其期待大民企地产公司恢复拿地和整个市场宏观回暖，不如在微观上多观察当地“小而美”房企拿地的节奏，寻找项目端的机会。关于这一点，我们之前的周报有详细论述。

④丨土地市场展示的行业趋势和政策判断

-　民企拿地比例提升更多是被动行为

主持人：

在讨论完您说的三个幻象之后，我们也确实理解了，当前个别城市土地市场回暖，更多是局部性的，也是建立在供地政策调整的背景之上。那我们想请教专家，按照您的分析，穿透三个幻象之后，当前的土地市场，反映了地产行业的哪些趋势？

另外我们也很好奇，目前全市场都处在对地产新政策的预期中，您是怎么判断未来政策趋势的？

按照我的分析穿透三个幻象之后，当前土地市场乃至于整个地产行业的格局就摆在眼前：马太效应加剧，市场结构性衰退。

所以，当前市场的三重压力，需求收缩没有改变，居民端的资产负债表衰退还在持续，大家一边存钱一边提前还房贷，就是不想买房。

而预期转弱方面，我们发现民企地产债仍然有新增境内展期和违约主体，而开发资金来源中的国内贷款仍然有10%的同比降幅，市场销售动能减弱。

落实到的土地端的供给冲击，大量存量库存没有得到消化，而郑州等城市交付滞缓 的楼盘还在累积，保交付压力巨大。

所以，在综合的行业压力下，当前房企拿地的容错率仍然极低，毕竟每一次政府采取缩量供给的策略，造成局部市场过热，地块竞争压力加大，但是未来的销售很有可能无法支撑地块的后续投资。

所以除了资金端有明显支持的国企央企，以及采用代建等模式合作拿地，实际出资极少的优质民企，大部分房企并不敢去拿地，所以也就谈不上土地市场的回暖。

而整个地产开发贷资金仍然投放有限，前端融资可用工具也是逐渐减少，增量资金的不足，自然也无法支持土地市场的回暖。

说到这里，就必须要谈到政策的趋势。当前市场很多投资者热烈期待增量政策。其实从土地市场看，不需要大量的新增政策，只需要原有政策的优化，就可以对市场带来积极预期。

2021年的第二轮集中供地，许多城市取消了竞自持、配建的要求，限定了拿地价格上限，变相提供土地利润率，就开启了央企地产公司长达半年的优势行情。

所以，在我看来，目前的地产政策，期待诸如一线城市大幅放松乃至于取消限购限售政策，是不现实的，而渐进式的政策优化，可能是监管机关的首选。当然，如果有分析师认为近期土地市场回暖，所以政策毫无空间，也是矫枉过正。

来源：嵩山论市，本文已获授权，向原作者表示感谢。

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